张瑜：拐点—流动性量变的开始

2026-06-02 · 弘君配资

1、从流动性视角来看，3月以来的股债双牛是银行间和非银机构流动性双宽松的结果。银行间流动性来看，2023年9月份以来，D R007 首次较长时间运行在政策利率，即7天逆回购利率下方，且DR007的90日波动标准差也是过去十年的相对低位。 R001 成交量/银行间质押式回购的20日移动平均值已经接近90%这个极端值，这意味着市场存在资金空转，期限错配的风险。非

1、从流动性视角来看，3月以来的股债双牛是银行间和非银机构流动性双宽松的结果。银行间流动性来看，2023年9月份以来，D R007 首次较长时间运行在政策利率，即7天逆回购利率下方，且DR007的90日波动标准差也是过去十年的相对低位。 R001 成交量/银行间质押式回购的20日移动平均值已经接近90%这个极端值，这意味着市场存在资金空转，期限错配的风险。非银流动性方面，非银存款年化增长规模同样升至过去十余年的高位，反映非银机构持有大量待配置资金。

2、对于银行间流动性，我们提示央行的态度已经发生变化。数量层面，近期中长期流动性投放力度已有所收敛；态度层面，央行在一季度货政报告上删掉了“降准降息”的表述，强调“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，并且5月18日金融时报文章提示“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素。”

3、与过去不同的是，本轮在央行收的过程中，银行间流动性面临两股力量的对冲，一是出口的强势带动结售汇资金回流，对基础货币形成补充；二是配合财政发力的结构性货币政策工具仍在放量，对银行体系流动性形成支撑。因此，当前央行投放收敛更多仍处于“量变”阶段，后续需要观察其是否进一步演绎为资金面的“质变”。

4、央行投放收敛何时从“量变”转向“质变”我们建议观测同业存单的净融资规模。如果同业存单净融资仍为负，说明商业银行负债端压力不大，银行体系还不缺准备金，银行间流动性仍有望维持宽松；但如果同业存单净融资规模转正，则意味着商业银行主动负债需求重新上升，银行间资金利率也可能随之抬升。

5、综合来看，考虑到央行态度的转变，同时多项流动性指标已处于偏极端的宽松位置，站在当前时点，流动性的进一步宽松概率或已不高。后续更应关注银行间资金利率是否出现超预期波动放大，或由低位稳定转向趋势性抬升，这可能是下一阶段银行间流动性的主要风险信号。值得一提的是，非银流动性更多来自居民存款搬家，银行间流动性的收缩尚不足以影响非银流动性的宽松。

当下流动性状态：银行间与非银端均处于偏宽松区间

1、银行间流动性： 2023年9月份以来，DR007首次较长时间运行在政策利率，即7天逆回购利率下方，并且我们观测到DR007的90日波动标准差也是过去十年的相对低位。银行间流动性又低又稳。

2、非银机构流动性： 居民存款向金融资产迁移的规模处于过去十年的高位，持续为非银体系提供增量流动性，在此情境下，非银存款年化增长规模同样升至过去十余年的高位，反映非银机构持有大量待配置资金。

3、流动性双宽的影响： 与2025年DR007高于政策利率、非银存款扩张背景下的“看股做债”不同，本轮流动性双宽，客观上形成了对股债两类资产的共同支撑，推动市场呈现阶段性的“股债双牛”特征。

央行的态度：已有微调，央行投放力度和政策表述已出现一定边际变化。

1、从数量上， 3月以来买断式逆回购持续净回笼，4月MLF开始缩量续作，中长期流动性投放力度已有所收敛。

2、从态度上， 在一季度货政报告上，央行提到了【引导隔夜利率在政策利率水平附近运行】，并且5月18日《金融时报》发文提示“定价效率不足、杠杆风险抬头…非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”，反映监管层对资金利率长期偏低及潜在资金空转风险的关注有所升温；

3、历史经验来看， 价格回升容易触发央行流动性投放的边际收敛。过去两轮PPI同比转正并抬升的阶段，央行在流动性投放上均出现过不同程度的缩量。参照前期报告《数据转弱下的十问十答》，在经济弱复苏尚未证伪的情境下，需要关注价格抬升对货币政策扰动。

央行的框架：资金空转与金融风险的天平

1、我们如何评估央行态度转变的临界点呢 我们可以将央行的流动性操作理解为 “松紧天平”：如果央行的适度宽松引起了资金空转，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界；如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。

2、从当前情况看，资金空转，期限错配的压力已有所显现。我 们观测的R001成交量/银行间质押式回购，其20日移动平均值已经接近90%这个极端值，这意味着市场期限错配情绪可能有所升温，2020年以来，每当该指标触及90%期间，监管层对资金空转、杠杆交易和债市定价效率往往会加大关注。

1、从理论上， 银行间流动性本质上是评估超额准备金相对于缴准存款的多寡。

2、从技术细节上， 虽然央行已经在MLF，逆回购等工具上缩量，但银行间利率尚维持低位的原因有两点，一是出口的强势带动结售汇资金回流，对基础货币形成补充；二是配合财政发力的结构性货币政策工具仍在放量，对银行体系流动性形成支撑。具体参照前期报告《DR，非银，宏观广义：流动性的三个维度》

3、央行投放收敛何时从“量变”转向“质变” 我们建议观测同业存单的净融资规模。开年以来，同业存单净融资规模持续为负，说明商业银行负债端压力仍不明显，银行体系并不缺准备金，银行间流动性仍相对宽松；但如果同业存单净融资由负转正，则意味着商业银行主动负债需求重新上升，银行间资金利率也可能随之抬升。

4、综合来看，考虑到央行态度的转变，同时多项流动性指标已处于偏极端的宽松位置，站在当前时点，流动性的进一步宽松概率或已不高。后续更应关注银行间资金利率是否出现超预期波动放大，或由低位稳定转向趋势性抬升，这可能是下一阶段银行间流动性的主要风险信号。

货币政策超预期，出口结汇超预期，结构性工具超预期。

3月以来，银行间与非银端流动性均处于偏宽松区间，可分别从两个维度进行观察。

对于银行间流动性 ，我们以DR007作为观测的代理指标。2023年9月以来，DR007首次较长时间运行在政策利率，即7天逆回购利率下方；同时，DR007 的90日滚动波动率也处于过去十年的相对低位。 这表明银行间资金面不仅价格偏低，而且波动较小，呈现“低位且稳定”的特征。

银行流动性的宽松和非银流动性的宽松客观上构成了短周期“股债双牛”的流动性基础。 我们观察发现， 银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。 2025年，股债关系更多的呈现为看股做债。彼时银行间利率持续高于7天逆回购利率，银行间流动性并不算宽松，而非银存款则快速抬升，非银流动性相对充裕；2026年非银流动性充裕的特征延续，而3月以来银行间利率快速下行，股债两端由此同时获得流动性支撑，市场走出了股债双牛的态势。

二、针对流动性宽松，如何把握央行的态度

（一）如何评估央行态度转变的临界点

在流动性如此宽松的情境下，判断央行态度是否转变，核心在于识别“松”与“紧”的临界点。 我们可以把央行的操作，理解为一个松紧天平 ：如果央行的适度宽松引起了资金空转，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界；如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。

从当下的视角来看，我们似乎观察到了资金空转的压力有所显现。 我们如果观测R001成交量/银行间质押式回购这个指标的话，他的20日移动平均值已接近90%的极端值。 2020年以来，每当该指标触及90%期间，监管层对资金空转、杠杆交易和债市定价效率的关注往往会明显升温。

从指标含义来看，R001成交量占比衡量的是资金“滚隔夜”的程度，尽管在存款搬家的背景下，债券从托管量来看其杠杆率相对偏低，但较高的滚隔夜占比或也预示着债券市场期限错配的风险。正如央行在专栏《中央银行与债券市场》的表述，“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素，持续加强投资者风险管理，完善债券市场建设和宏观审慎管理，对防范系统性风险十分重要。”

从近期央行操作和官方表述来看，我们观测到央行的态度可能已经有所微调。

首先，从数量上，3月以来买断式逆回购持续净回笼，4月MLF开始缩量续作，中长期流动性投放力度已有所收敛。

其次，经济趋势来看，当下价格的抬升也触发了央行投放力度的边际收缩。 2015年以来，每一轮PPI同比转正，央行通过MLF和逆回购（包含买断式逆回购，下同）投放的资金规模均有缩量。更进一步来看，在基本面修复的背景下，只要价格持续抬升，银行间利率就存在上行压力。当下的情况是，虽然下游的利润率仍偏弱，但中游的利润率持续修复，经济弱复苏的预期仍未证伪。

第三，从政策态度上，在一季度货政报告上，央行删去了“降准降息”的表述，并且提到了“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。

第四，从近期文章来看，5月18日《金融时报》发文《业内人士：债券市场已成为央行宏观调控和政策传导的重要阵地》，提示债券市场“定价效率不足、杠杆风险抬头”等问题，并谈到：“下一步监管部门将重点规范期限错配行为，健全风险监测预警机制。”上述表述或反映监管层对资金利率长期偏低及潜在资金空转风险的关注有所升温。

三、银行间流动性的宽松会持续到什么时候

在现代银行体系下，银行资产端的扩张会派生广义货币，而 央行则通过调节基础货币的投放来控制银行资产扩张和货币创造的能力。 基础货币可以进一步分为超额存款准备金，货币发行，非金融机构存款，和法定存款准备金。其中法定存款准备金是由于缴准存款的存在所冻结的流动性，而超额存款准备金则可以为银行间市场提供流动性，也可以支持信用扩张，因此 超额准备金相较于缴准存款的多寡是影响银行间流动性的重要因素。

（二）当下银行间流动性宽松的原因是什么

结合前期报告《DR，非银，宏观广义：流动性的三个维度》，我们创设了【改良超储率】这一指标，该指标相较于传统的超储率波动相对更大，更容易观察 。

结合【改良超储率】观察来看，虽然央行已经在MLF，逆回购等工具上缩量，但银行间利率尚维持低位的原因有两点：

一是出口的强势带动结售汇资金回流，对基础货币形成补充。 但值得注意的是，本轮结售汇推动央行的扩表并非反应在“外汇占款”科目，2025年以来，“外汇占款”科目处于回落状态。我们推测，本轮结售汇行为可能体现在央行资产端的“其他资产”，具体方式是银行结汇后，配合央行做掉期及衍生品操作，进而达到稳定市场预期或稳定外汇储备的特殊目的。

二是配合财政发力的结构性货币政策工具仍在放量，对银行体系流动性形成支撑。 参照2025年四季度央行货币政策执行报告的专栏《财政金融协同支持扩内需》，央行提出：“货币政策与财政政策的协同主要有三种方式：一是中国人民银行通过公开市场操作等方式保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行。二是通过再贷款+财政贴息方式，从信贷市场供需两端协同发力，优化金融资源配置。三是通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本，提升金融机构的风险偏好，增加对企业的融资支持。”

（三）央行投放收敛何时从“量变”转向“质变”

由于外汇因素和结构性工具的公布频率并不高频，因此通过日度流动性规模测算来研判流动性客观存在较大的难度。作为替代指标，我们建议观测同业存单的净融资规模。开年以来，同业存单净融资规模持续为负。如果同业存单的净融资规模还是负的，那么意味着商业银行还不缺准备金，银行间流动性仍相对宽松；但如果同业存单净融资规模转正，那么银行间利率就有抬升的可能。

(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)

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